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讓注冊制成為新牛市起點

余云輝 | 德邦證券前總裁,安信信托獨立董事

發布日期:2016-10-27

股票發行注冊制能否平穩順利推出,已到了考驗監管智慧的關鍵時刻。

改革是資本市場自身的一場供給側結構性改革。注冊制要有利于資本市場引進新公司、帶動新產業、推動新增長、吸引新資金。但注冊制往往是增加股票供給量的同義語,會通過影響市場供需而帶來股市的劇烈波動。

因此,新股發行與上市也需要結構化設計,在提高企業融資效率的同時,減輕二級市場的新股上市壓力,讓產業升級和經濟增長帶動新的牛市。

  “三元悖論”

資本市場的價值或使命是為實體經濟服務。能否實現其價值、完成其使命的兩大前提是資本市場的穩定(或風控)與發展(或效率)。因此,資本市場的“市場使命”、“市場穩定”與“市場效率”三者之間形成了一個互為因果、相互循環的有機整體。這是思考資本市場一切制度創新和工具創新的出發點,也是思考股票發行注冊制改革的出發點。

第一、從“使命維度”分析,注冊制承載著推動供給側結構性改革、促進產業升級與技術進步的經濟使命。在中國經濟持續下行的形勢下,充分發揮資本市場功能、推行注冊制改革、提高融資效率,已經是使命必達的任務。可見,注冊制改革是大勢所趨,代表著正確的方向。

第二、從“效率維度”分析,注冊制有利于扭轉審批制下的低效、有利于根治尋租腐敗、有利于提高企業融資效率、有利于經濟發展和產業升級。

第三、從“穩定維度”分析,在宏觀經濟下行、企業效益下降、股票指數下跌、投資者信心不足的情況下,推行股票發行注冊制、提高股票發行融資效率,必然增加股票供給數量,引發二級市場估值下移,造成二級市場進一步下跌。但是,正是由于宏觀經濟環境不利,才倍加需要盡快提高企業融資效率以便推動產業升級,拉動經濟回升。

這就是資本市場的使命、效率與穩定之間的矛盾,屬于“資本市場三元悖論”的一種情形。

 在時間維度上調整制度設計

股票發行注冊制所產生的不穩定和市場風險屬于股票集中供給與有效需求不足在空間維度上的矛盾,解決方案必須在時間維度上尋找。根據這一思路,對于如何平穩地推出注冊制,可以在時間維度上調整制度設計、尋求突破。

具體的操作建議如下:

第一、在時間維度上把發行制度劃分為三個階段:(1)目前的核準制階段;(2)核準制與注冊制并行試點(為期3-5年);(3)完全注冊制階段。

接下來如果股票指數進入相對安全的底部區域,可以趁機實施“核準制與注冊制并行的試點”。為了穩定市場預期,可以公開明確“核準制與注冊制并行試點”的期限,比如3年。

第二、在核準制與注冊制并行的階段,證監會應該把新股發行申報通道分為兩類:一類是現有的核準制通道,保留現有的審核標準;另一類是注冊制通道,采取新的注冊制標準。目前已申報發行材料的600多家企業可以根據自身的情況選擇在核準制通道排隊,或者在注冊制通道排隊。

第三、在核準制通道排隊的企業,新股發行之后仍然可以隨即上市。但是,由于新股上市會造成二級市場波動。目前在股市還處在大起大落的不穩定的狀態下,核準制通道作為調節股市投機性的工具,仍須保留一段時間。金融創新必須穩健、平穩、內生化,要設置過渡期和觀察期,切忌突飛猛進和“洋躍進”。

第四、設置新股上市觀察期。注冊制提高了企業融資的效率,降低了股票發行的門檻,但是,一定要相應地提高股票上市的時間門檻。

在注冊制通道上,把新股發行與新股上市在時間上分開,即在股票發行與股票上市之間設置新股上市觀察期,比如分別為12個月、24個月和36個月,以觀察新股發行公司信息披露的真實性,讓時間來檢驗股票發行人的承諾和中介機構的核查質量。此外,認購新股的機構投資人愿意鎖定12個月、24個月或36個月,這就是最市場化的管理與約束。要讓時間成為證監會的監管助手。

在核準制和注冊制并行的情況下,新股發行和新股上市的審查職責要分開,證監會管發行,交易所管上市;證監會履行新股發行審查職責,交易所履行新股上市審查職責。

在注冊制條件下發行的,一旦屆滿12個月、24個月或者36個月,只要符合上市標準即可上市。

第五、在注冊制的通道上,可以根據上市觀察期不同,把注冊制通道劃分為12個月、24個月和36個月等三個子通道。不同的企業可以根據自身的情況選擇在不同子通道排隊。

目前600多家企業只能在核準制的單一通道上排隊,效率很低。如果按照上述制度設計實行核準制和注冊制并行之后,這些企業可以分別在4個通道上排隊。這樣可以大大加快新股的發行速度、極大地提高企業的融資效率,而且還不會造成新股集中上市的二級市場壓力,從而兼顧了發行效率和市場穩定。

第六、在設置了新股上市觀察期的前提下,可以借鑒現有的定向增發模式,讓機構投資人主導新股發行的定價,使得定價真正實現市場化。

筆者在2003年8月發表文章《外延型定向增發好處多》,首次提出了定向增發的概念和建議。未來注冊制引進定向增發模式的具體做法可以是:(1)對于12個月上市觀察期的企業,其發行的新股70%在網上銷售,其余30%定向配售給10個機構投資者;(2)新股上市觀察期為24個月的企業,其發行的新股50%在網上配售,其余50%定向配售給機構投資者;(3)新股上市觀察期為36個月的企業,其發行的新股70%定向配售給機構投資者,其余30%在網上配售。與散戶相比,機構投資者具有專業研究能力,既已發揮著專業研究與定價的作用,也必須拿出資金為自己的新股定價結論進行背書,并承當相應的風險。

此外,機構投資者參與新股的定向配售,可以大大減輕發行市場的資金壓力,有利于二級市場的穩定。因此,將機構投資者以定向配售的方式引入注冊制下的新股認購,十分必要。

減輕對二級市場的沖擊

資本市場的漲跌波動最終是由社會資金與股票籌碼之間的力量對比所決定的。當數百家排隊等候上市的企業被分散于四個不同的排隊通道,而且把這些企業的上市時間分散于未來不同年份的時間軸上,這無疑大大減輕了股票籌碼對二級市場的沖擊力。

同時,新股上市觀察期(或鎖定期)與新股定向配售的組合,有利于吸引社會長線資金入市,減少二級市場存量資金的流失。

這種市場格局一旦被市場投資者所認識并形成看漲的預期,則社會資金就會持續進入二級市場。股票發行市場合理的供給側結構性改革,完全可以形成股票二級市場需求方的利好預期。

因此,正如當年股權分置改革,在增加股票供給量的同時卻造就了一輪大牛市一樣,合理的制度設計也可以使注冊制改革成為牛市的新起點。

 

來源:瞭望智庫

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